（一）首部
1.判決書字號：福建省廈門市中級人民法院（2014）廈民初字第137號民事判決書。
3.訴訟雙方
原告：廈門金泰九鼎股權投資合伙企業（有限合伙）（以下簡稱金泰九鼎），住所地：福建省廈門市思明區湖濱南路57號。
負責人：蔡某，執行事務合伙人委派的代表。
委托代理人：尹正友、賈國昌，北京市煒衡律師事務所律師。
被告：駱某。
委托代理人：田銳華，北京市華貿硅谷律師事務所律師。
委托代理人：孟某，江西旭陽雷迪高科技股份有限公司員工。
被告：江西旭陽雷迪高科技股份有限公司（以下簡稱旭陽雷迪公司），住所地：江西省九江經濟開發區出口加工區外錦繡大道。
法定代表人：駱某，董事長。
委托代理人：莊某，該公司員工。
委托代理人：施萍，北京市華貿硅谷律師事務所上海分所律師。
5.審判機關和審判組織
審判機關：福建省廈門市中級人民法院。
合議庭組成人員：審判長：尤冰寧；代理審判員：胡欣、靳羽。
（二）訴辯主張
1.原告訴稱
原告金泰九鼎訴稱：金泰九鼎系一家股權投資企業，旭陽雷迪公司系一家股份有限公司，駱某為旭陽雷迪公司的第一大股東、管理團隊核心和法定代表人。2010年，金泰九鼎與其他兩家投資企業一起，與旭陽雷迪公司、駱某簽訂了“九鼎投資對江西旭陽雷迪高科技股份有限公司之增資協議”（以下簡稱“增資協議”），約定：包括金泰九鼎在內的三家投資企業投資于旭陽雷迪公司的新增股權，成為旭陽雷迪公司的非控制的主要股東。在“增資協議”中約定，金泰九鼎與其他兩家投資企業共同出資2億元，認購旭陽雷迪公司增資4000萬元，其中，金泰九鼎認購600萬元增資，持有旭陽雷迪公司1.39%的股權。同年，金泰九鼎與其他兩家投資企業一起，與旭陽雷迪公司、駱某又簽訂了“九鼎投資對江西旭陽雷迪高科技股份有限公司增資協議之補充協議”（以下簡稱“補充協議”），約定：金泰九鼎以現金3000萬元向旭陽雷迪公司出資，其中600萬元計入注冊資本，2400萬元計入資本公積金，占本次增資擴股完成后旭陽雷迪公司總注冊資本的1.39%；旭陽雷迪公司承諾，2010年度實現凈利潤不低于24000萬元（波動范圍正負5%以內），2011年度實現凈利潤不低于50000萬元（波動范圍正負5%以內），如旭陽雷迪公司2010年實現年度凈利潤低于24000萬元，旭陽雷迪公司應當向金泰九鼎在內的三家投資企業進行現金補償，駱某承諾擔保賠償；如旭陽雷迪公司2011年實現年度凈利潤低于50000萬元（波動范圍正負5%以內），旭陽雷迪公司需要向金泰九鼎在內的三家投資企業進行現金賠償，駱某承諾擔保賠償，現金賠償的金額為（2011年目標利潤50000萬元—2011年公司扣除經常性損益后的凈利潤）×4.3×9.3%（三家投資企業共同持有的股權比例），確保三家投資企業本次投資作價依據不變。“補充協議”還約定，“本協議各方之間產生于本協議或與本協議有關的爭議，應通過友好協商的方式解決，如協商不成可就相關爭議向原告所在地的人民法院起訴”。2010年11月1日，金泰九鼎向旭陽雷迪公司匯轉了3000萬元作為投資款。2010年11月22日，江西天華會計師事務所有限公司出具了“驗資報告”，確認金泰九鼎履行出資義務。2010年11月23日，旭陽雷迪公司出具了“出資證明”。2010年，旭陽雷迪公司實現了24000萬元的年度目標凈利潤。2011年，旭陽雷迪公司未能實現5億元的年度目標凈利潤。審計報告顯示：旭陽雷迪公司該年度的凈利潤為45492539.36元，該年度的經常性損益為34106451.9元。按照“補充協議”約定的內容，旭陽雷迪公司、駱某應當連帶向金泰九鼎支付29204453.55元現金補償款。但旭陽雷迪公司和駱某經多次催討，并未支付上述款項。原告特向法院起訴，請求判令：（1）駱某與旭陽雷迪公司連帶給付現金補償款29204453.55元；（2）駱某與旭陽雷迪公司共同承擔本案訴訟費用。
2.被告辯稱
被告駱某辯稱：訟爭“對賭”條款無效，駱某僅負擔保責任，且已超出保證責任期間。具體理由如下：（1）“補充協議”中的“對賭”條款無效。“補充協議”第三條約定的如旭陽雷迪公司2010年凈利潤低于24000萬元，2011年凈利潤低于50000萬元，則旭陽雷迪公司應進行現金賠償的“對賭”條款無效。金泰九鼎通過對旭陽雷迪公司的投資并經工商登記程序，是旭陽雷迪公司的正式股東，根據《公司法》的規定只能依照其持股比例享受公司相應利潤分配。對金泰九鼎進行賠償不僅損害了公司的利益，同時損害了其他股東的利益和公司債權人的利益，違反了《公司法》第二十條第一款關于“公司股東應當遵守法律、行政法規和公司章程，依法行使股東權利，不得濫用股東權利損害公司或者其他股東的利益；不得濫用公司法人獨立地位和股東有限責任損害公司債權人的利益”之規定。根據《合同法》第五十二條第（五）項合同無效的規定，“補充協議”第三條系公司與股東之間的“對賭”條款，依法應當認定無效。（2）駱某對旭陽雷迪公司所負責任為擔保責任，因主條款無效，擔保條款無效。“補充協議”第三條約定：“如戊方（即旭陽雷迪公司）2010年實現年度凈利潤低于24000萬元，戊方應以下列方式對甲方、乙方、丙方進行補償，丁方承諾擔保賠償。”上述條款中，關于責任性質作了明確約定：旭陽雷迪公司承擔賠償責任，駱某對旭陽雷迪公司的賠償責任進行擔保。對金泰九鼎負有賠償義務的主體僅為旭陽雷迪公司，駱某對旭陽雷迪公司履行賠償義務的情況承擔保證義務。駱某是“對賭”條款的保證人，所負的合同義務為擔保義務。金泰九鼎與旭陽雷迪公司之間的“對賭”約定無效。根據《擔保法》第五條之規定，主合同無效，擔保合同亦無效。“對賭”條款不具備法律約束力，主債務相應地不存在，保證人無須承擔任何責任。（3）本案已經超過法律規定的保證期間，保證人應當免除保證責任。根據《擔保法》第二十五條、第二十六條之規定，保證人與債權人未約定保證期間的，保證期間為主債務履行期屆滿之日起6個月。在保證期間，債權人未要求保證人承擔保證責任的，保證人免除保證責任。金泰九鼎主張2011年度未實現目標利潤的補償款，但此前從未向保證人主張承擔保證責任，早就超出了法律規定的保證期間，保證人依法應當免除保證責任。此外，“補充協議”中約定的“對賭”條款規定的賠償責任過高，使金泰九鼎實際無須承擔任何風險，故不應具備法律約束力。金泰九鼎訴求支付現金補償款2900多萬元相當于其實際投入旭陽雷迪公司的3000萬元，若該訴求得到支持，金泰九鼎將在完全收回投入的情況下，仍然持有旭陽雷迪公司1.39%的股權。這顯然違背了等價有償的民事活動的原則，也極大損害了公司、其他股東、公司債權人的利益。駱某作為旭陽雷迪公司股東及董事長，在歐美“雙反”的艱難環境下，竭盡所能帶領公司及其他股東努力維持企業的正常運轉，已經盡了最大努力，且作為股東也承擔了重大經濟損失。原告的訴求卻是在保有股權的同時，無償收回了全部投入，既享有股東的利潤分配及剩余分配等權利，同時又獲得了借款的保障，實際構成從公司抽走資金。這對公司的其他股東以及駱某都是十分不公平的。綜上，被告駱某請求，駁回金泰九鼎的全部訴訟請求。
被告旭陽雷迪公司辯稱：同意被告駱某的答辯意見，并認為旭陽雷迪公司未能達成“補充協議”約定的年度凈利潤目標，確系市場發生了重大變化所致，旭陽雷迪公司同樣為利益受損方。旭陽雷迪公司作為江西省最大的光伏企業之一，是集多晶硅產品、太陽能電池及相關產品的開發、生產和銷售為一體的高新技術企業，自2008年成立至2010年間，經營業績優異，在2010年已具備在國內創業板的上市條件。2011年，歐美對華光伏產業實行反補貼、反傾銷策略，致使旭陽雷迪公司在2011年度多晶硅產品、太陽能電池及相關產品的生產和銷售遭受重創。硅片單價從每片30多元最低跌至每片5元多，且同時遭遇購貨方大批量解約和取消訂單。2011年6月的市場銷量幾乎為零。這一情況在協議訂立之時根本無法預見，遠遠超出正常人對市場風險的合理預期。眾所周知，歐美“雙反”對中國光伏產業的影響是毀滅性的，大量知名企業因此倒閉，旭陽雷迪公司也是利益受損方，本已損失嚴重，在困境中竭盡全力支持，才不致破產倒閉。倘若再行賠償，實在是雪上加霜，明顯不公。被告旭陽雷迪公司請求，駁回金泰九鼎的全部訴訟請求。
（三）事實和證據
福建省廈門市中級人民法院經公開審理查明：旭陽雷迪公司系非上市股份有限公司，成立于2008年6月11日，主營范圍為單晶硅、多晶硅產品、太陽能電池及相關產品的開發、生產和銷售。駱某系公司的法定代表人和董事長。2010年，案外人北京九鼎（甲方）、盈泰九鼎（乙方）、金泰九鼎（丙方）與駱某（丁方）、旭陽雷迪公司（戊方）共同簽訂一份“九鼎投資對江西旭陽雷迪高科技股份有限公司之增資協議”，約定：旭陽雷迪公司是國內集多晶硅產品（除原礦）的開發、生產和銷售，太陽能電池及相關產品開發、生產和銷售為一體的高新技術企業，將進行增資擴股引進戰略投資者，力爭在2012年實現國內A股市場公開發行并上市之目標。駱某及旭陽雷迪公司股東會決議同意金泰九鼎與盈泰九鼎、北京九鼎以增資擴股的方式投資于旭陽雷迪公司。旭陽雷迪公司在簽約時注冊資本為3.5億元，甲、乙、丙三家企業共投資2億元，認購旭陽雷迪公司新增股權額4000萬元，三方合計持有旭陽雷迪公司股權比例9.3%（其中金泰九鼎投資金額3000萬元，占旭陽雷迪公司增資后的股權比例為1.39%）。三方增資以旭陽雷迪公司2010年度預測凈利潤2.4億元為計算依據，按照全面攤薄后約9倍市盈率作價，確定公司作價為21.5億元。增資后旭陽雷迪公司總股本為4.3億元，股權結構為：旭陽雷迪公司所有其他股東股本3.9億元，占出資比例90.7%；北京九鼎股本3000萬元，占出資比例6.98%；盈泰九鼎股本400萬元，占出資比例0.93%；金泰九鼎股本600萬元，占出資比例1.39%。投資完成之日起，三方按照旭陽雷迪公司章程的規定享有股東權利并承擔股東義務。各方同意，本次增資的資金主要用于以下目的：（1）建設與旭陽雷迪公司主營業務相關的項目；（2）補充旭陽雷迪公司的營運資金；（3）公司新董事會或股東（大）會批準的其他用途。在投資之后和旭陽雷迪公司上市之前，駱某未經三方投資人一致書面形式同意，不得以任何形式轉讓股權；同時三方有權選擇是否按相同的價格及條件一同轉讓股權給同一受讓方。
各方又簽訂一份“九鼎投資對江西旭陽雷迪高科技股份有限公司增資協議之補充協議”，確認：（1）交易安排：北京九鼎增資1.5億元，其中3000萬元計入注冊資本，1.2億元計入資本公積金；金泰九鼎增資3000萬元，其中600萬元計入注冊資本，2400萬元計入資本公積金；盈泰九鼎增資2000萬元，其中400萬元計入注冊資本，1600萬元計入資本公積金。（2）“對賭”條款：旭陽雷迪公司承諾2010年度實現凈利潤不低于2.4億元（波動范圍正負5%以內），2011年實現利潤不低于5億元（波動范圍正負5%以內）。如旭陽雷迪公司2010年實現年度凈利潤低于2.4億元（波動范圍正負5%以內），旭陽雷迪公司應對三方投資人進行補償，駱某承諾擔保賠償，現金賠償的金額為（2010年目標利潤2.4億元-2010年公司扣除非經常性損益后的凈利潤）×9×9.3%，確保三方投資作價依據不變。如旭陽雷迪公司2011年實現年度凈利潤低于5億元（波動范圍正負5%以內），旭陽雷迪公司應對三方投資人進行補償，駱某承諾擔保賠償，現金賠償的金額為（2011年目標利潤5億元-2011年公司扣除非經常性損益后的凈利潤）×4.3×9.3%，確保三方投資作價依據不變。（3）上市保證與回購：除各方達成新的共識，否則，旭陽雷迪公司最遲在2012年12月底前向中國證券監督管理委員會提交發行上市申報材料。若旭陽雷迪公司2014年6月30日前沒有完成掛牌上市，三方可要求駱某或旭陽雷迪公司購買三方持有的全部或部分股權。駱某、旭陽雷迪公司承諾按照如下公式計算的受讓價款受讓股權：北京九鼎股權回購金額=1.5億元×（1+8%×n）；盈泰九鼎股權回購金額=2000萬元×（1+8%×n）；金泰九鼎股權回購金額=3000萬元×（1+8%×n）；n=投資方實際持有公司股權的年限，即三方持有股權的時間，時間從三方投資款匯到旭陽雷迪公司驗資賬戶之日起開始計算，到三方收到所有受讓價款之日結束，精確到月，例如2年9個月，則n=2.75。（4）違約責任：各方應按協議的約定全面履行自己的義務，由于一方過錯導致協議不能履行或不能完全履行時，有過錯的一方應當承擔違約責任，屬于各方過錯，則由各方分別承擔。“補充協議”還約定股權轉讓限制、反稀釋條款、信息披露等條款，并約定協議產生的爭議由原告所在地法院管轄。
2010年10月8日，旭陽雷迪公司召開第二次臨時股東大會，決議通過公司注冊資本由3.71億元增至4.32億元，總股本由3.71億股增至4.32億股。新增6100萬股以公司截至2010年6月30日經審計的賬面凈資產為作價依據，確定增資價格為5元/股，其中6100萬元計入注冊資本，溢價2.44億元列入公司資本公積。決議同意金泰九鼎認購600萬股、出資金額3000萬元等事項。
2010年10月29日，江西天華會計師事務所有限公司出具“驗資報告”，確認旭陽雷迪公司原已登記的注冊資本為3.5億元，實收資本3.5億元，原股東駱某等人新增注冊資本2100萬元，股本溢價（資本公積）693萬元，公司累計實收注冊資本3.71億元。2010年11月1日，金泰九鼎向旭陽雷迪公司轉賬3000萬元。2010年11月22日，江西天華會計師事務所有限公司向旭陽雷迪公司出具“驗資報告”，確認旭陽雷迪公司原已登記的注冊資本為3.71億元，實收資本3.71億元，公司新增注冊資本6100萬元，變更后注冊資本為4.32億元。金泰九鼎實際交納資金3000萬元，其中實收資本600萬元，股本溢價（資本公積）2400萬元，實收的600萬元占旭陽雷迪公司注冊資本的1.389%。2010年11月23日，旭陽雷迪公司向金泰九鼎出具“出資證明”，確認公司總股本4.32億股，金泰九鼎持有旭陽雷迪公司600萬股股權。
根據工商登記資料顯示，旭陽雷迪公司現有注冊資本4.79億元，實收資本4.79億元。金泰九鼎出資600萬元，出資比例為1.2526%；駱某出資10530萬元，出資比例為21.9833%。
2012年5月11日，立信會計師事務所（特殊普通合伙）出具一份“江西旭陽雷迪高科技股份有限公司審計報告及財務報表”，該審計報告的合并利潤表體現2011年度旭陽雷迪公司的凈利潤為45492539.36元，非經常性損益為34106451.90元。
2011年10月8日，中國證券監督管理委員會江西監管局以贛證監發（2011）2X2號《關于受理江西旭陽雷迪高科技股份有限公司輔導備案的通知》，通知中信證券股份有限公司受理旭陽雷迪公司擬上市的輔導備案材料。通知之日為備案登記日。
上述事實有下列證據證明：
（1）“九鼎投資對江西旭陽雷迪高科技股份有限公司之增資協議”“九鼎投資對江西旭陽雷迪高科技股份有限公司增資協議之補充協議”；
（2）贛天華驗字（2010）第3XXXXX0號“驗資報告”，編號為 NO.046的“出資證明”；
（3）“江西旭陽雷迪高科技股份有限公司審計報告及財務報表（2011年度）”；
（4）“江西旭陽雷迪高科技股份有限公司2010年第二次臨時股東大會決議”；
（5）“章程修正案”；
（6）“驗資事項說明”；
（7）“江西旭陽雷迪高科技股份有限公司第一屆董事會第十次會議決議”；
（8）企業信息和企業變更信息；
（9）利安達審字（2010）第BXXXX4號“江西旭陽雷迪高科技股份有限公司審計報告”；
（10）“關于受理江西旭陽雷迪高科技股份有限公司輔導備案的通知”；
（11）當事人陳述。
（四）判案理由
福建省廈門市中級人民法院經審理認為：
1.金泰九鼎與旭陽雷迪公司的“對賭”條款無效。
訟爭“增資協議”的“補充協議”約定，如果旭陽雷迪公司實際凈利潤2010年低于2.5億元、2011年低于5億元，則旭陽雷迪公司按約定的計算公式對金泰九鼎等投資方進行補償。該條款屬于“對賭”條款。所謂“對賭”條款，即估值調整機制，它以企業未來的經營業績為準調整投資者進入時對企業的估值。作為創業投資領域的一項金融創新，它旨在破解創業企業的估值困境。根據《最高人民法院關于人民法院為企業兼并重組提供司法保障的指導意見》，“要堅持促進交易進行，維護交易安全的商事審判理念，審慎認定企業估值調整協議、股份轉換協議等新類型合同的效力”。按照估值調整機制安排，當約定的業績目標條件出現時，一般會以現金或股權方式進行估值調整，往往會涉及公司資產變動以及股權轉讓、減資、清算等權益調整途徑，因此，“對賭”條款的效力認定不僅應受民法、合同法等一般民事法律規范的調整，還應遵循公司法等商事法律規范的規制。評價融資公司承諾補償行為的效力應當遵守公司法有關公司資本維持原則的規定。該原則強調公司至少須維持相當于資本額的財產，以具體財產充實抽象資本。公司債權人可以在與公司交易中得到最低限度的擔保，從而實現對其利益的保護。向股東返還資本則意味著從債權人有權獲得支付的資本中攫取財富。如果融資公司可以直接作為補償主體，必將不當減少公司資產，損害公司及債權人的利益。最高人民法院在（2012）民提字第11號“甘肅世恒有色資源再利用有限公司、香港迪亞有限公司與蘇州工業園區海富投資有限公司、陸波增資糾紛案”（以下簡稱“海富案”）的民事判決中認定，股東與公司“對賭”的約定，使股東的投資可以取得相對固定收益，該收益脫離公司的經營業績，損害公司利益和公司債權人利益，違反《中華人民共和國公司法》第二十條之規定，該部分條款無效。訟爭“對賭”條款的約定使金泰九鼎等投資方對旭陽雷迪公司的投資可以取得相對固定收益，參照該判例，該約定的“對賭”條款損害公司利益和公司債權人利益，違反《中華人民共和國公司法》第二十條之規定，該部分條款無效。
2.駱某作為“對賭”條款的相對方應對投資人直接承擔補償責任，而非擔保責任。
訟爭“對賭”條款約定“旭陽雷迪公司未能實現年度凈利潤，應對投資方進行補償，駱某承諾擔保賠償”，雖然該條款字面表現為“擔保賠償”，但“對賭”條款的設立目的在于幫助投資方控制和鎖定投資風險，解決旭陽雷迪公司的融資問題，實現公司上市的目的。為有效地約束和激勵公司改善經營管理，駱某為旭陽雷迪公司的大股東，基于對公司的控制力，激勵公司實現業績目標，其作為“增資協議”及“補充協議”的簽約方，系以控股股東的身份對投資人承諾進行業績補償。根據《擔保法》第六條之規定，保證是指保證人和債權人約定，當債務人不履行債務時，保證人按照約定履行債務或者承擔責任的行為。在保證合同法律關系中債權人與債務人之間構成主合同關系，債務人與保證人之間構成委托合同關系，在后一個關系中，債務人作為委托人，保證人作為受托人，保證人接受債務人的委托出面擔任保證人。駱某系訟爭“增資協議”和“補充協議”的相對方，本案并不存在主、從合同關系，不符合保證合同法律關系的特征。因此，本院認為，駱某承諾的“擔保賠償”非擔保法意義上的保證，而是控股股東與投資人就未來一段時間內目標公司的經營業績進行約定，如目標企業未實現約定的業績，則需按一定標準與方式對投資人進行補償的條款。駱某作為“對賭”條款的相對方應對投資人直接承擔補償責任而非擔保責任，所以，本案不存在超過保證期間的問題。根據最高人民法院前述案例的認定，股東對投資人的補償承諾并不損害公司及公司債權人的利益，不違反法律法規的禁止性規定，是當事人的真實意思表示，是有效的，因此，駱某的“對賭”承諾是有效的。至于被告提到的“雙反”問題不構成情勢變更。根據《最高人民法院關于適用〈中華人民共和國合同法〉若干問題的解釋（二）》第二十六條之規定，合同成立以后客觀情況發生了當事人在訂立合同時無法預見的、非不可抗力造成的不屬于商業風險的重大變化，繼續履行合同對于一方當事人明顯不公平或者不能實現合同目的，當事人請求人民法院變更或者解除合同的，人民法院應當根據公平原則，并結合案件的實際情況確定是否變更或者解除。所謂“雙反”系當進口產品以傾銷價格或在接受出口國政府補貼的情況下低價進入國內市場，并對生產同類產品的國內產業造成實質損害或實質損害威脅時，世界貿易組織（WTO）允許成員方使用反傾銷、反補貼等貿易救濟措施，恢復正常的進口秩序和公平的貿易環境，保護國內產業的合法利益。作為一國的貿易保護措施，進口國對出口國產品進行“雙反”調查并非不可預見的情形，屬于正常的商業風險。因此，被告關于中國光伏企業遭受“雙反”構成情勢變更的理由不能成立。
根據“對賭”條款的約定，若旭陽雷迪公司2011年實現年度凈利潤低于5億元（波動范圍正負5%以內），駱某應對投資人進行補償，補償標準為：（2011年目標利潤5億元-2011年公司扣除非經常性損益后的凈利潤）×4.3×9.3%（三個投資人的股權比例）。根據2012年“江西旭陽雷迪高科技股份有限公司審計報告及財務報表”的合并利潤表，2011年度旭陽雷迪公司的凈利潤為45492539.36元，未實現約定的年度凈利潤，則駱某應補償金泰九鼎的款項為[5億元-（2011年度凈利潤45492539.36元—非經常性損益為34106451.90元）]×4.3×1.39%=29204453.55元。被告主張尚有專項扶持資金2.66億元未計入當年度收入、審計報告未能充分反映旭陽雷迪公司的真正價值并未有相應證據證實，該主張不能成立。
綜上所述，金泰九鼎訴求旭陽雷迪公司支付補償款的訴訟請求，因雙方之間的“對賭”條款無效，該訴求不能成立，其余訴求有事實和法律依據，應予支持。
（五）定案結論
福建省廈門市中級人民法院依照《中華人民共和國公司法》第二十條，《中華人民共和國合同法》第五十二條第（五）項、第六十條、第一百零七條，《中華人民共和國民事訴訟法》第六十四條第一款之規定，判決如下：
（1）被告駱某應于本判決生效后十日內向原告廈門金泰九鼎股權投資合伙企業（有限合伙）支付補償款29204453.55元；
（2）駁回原告廈門金泰九鼎股權投資合伙企業（有限合伙）其他訴訟請求。
如未能按本判決指定的期間履行給付金錢義務，應當依照《中華人民共和國民事訴訟法》第二百五十三條之規定，加倍支付遲延履行期間的債務利息。
本案案件受理費187822元，由被告駱某負擔。款限本判決生效之日起七日內向本院繳納。
（六）解說
投資估值調整協議，俗稱“對賭”協議，近年來在中國資本市場上日漸流行。根據此類協議，融資方以約定的方式向項目公司融資，公司的經營股東需要在融資后的一段時期讓公司實現約定的相關經營目標，融資方將根據相關經營目標的達成與否，調整與相關當事方的經濟利益關系。實踐中，融資方選擇的融資方式五花八門，選擇的協議相對方也多種多樣。本案爭議的焦點是：“對賭”條款的效力及股東承諾“擔保賠償”的法律性質問題。
1.“對賭”條款及其效力
所謂“對賭”條款，即估值調整機制，它以企業未來的經營業績為準，調整投資者進入時對企業的估值。作為創業投資領域的一項金融創新，它旨在破解創業企業的估值困境。PE機構對目標企業投資，通常看重企業未來的成長性，一般體現在營業收入與營業利潤的增長上。企業IPO的時間直接影響到PE的投資周期，因此，IPO的時間安排也是PE機構核心關注的問題。通常目標企業未來的業績與上市時間是“對賭”的主要內容，與此相對應的“對賭”條款主要有估值調整條款、業績補償條款與股權回購條款。
估值調整是指，PE機構對目標企業投資時，往往按市盈率（P/E）法估值，以固定P/E值與目標企業當年預測利潤的乘積，作為目標企業的最終估值，以此估值作為PE投資的定價基礎；PE投資后，當年利潤達不到約定的利潤標準時，按照實際實現的利潤對此前的估值進行調整，退還PE機構的投資或增加PE機構的持股份額。業績補償是指，投資時目標企業或原有股東與PE機構就未來一段時間內目標企業的經營業績進行約定，如目標企業未實現約定的業績，則需按一定標準與方式對PE機構進行補償。股權回購（又稱回購）是指，投資時目標企業或原有股東與PE機構就目標企業未來發展的特定事項進行約定，當約定條件成就時，PE機構有權要求目標企業或原有股東回購PE機構所持目標公司的股權。
投資機構對實體企業的投資，一般會按市盈率（P/E）法進行估值，估值的公式為：企業整體估值=（企業利潤×約定P/E）。當擬獲得目標企業一定比例股權時，投資金額的計算公式為：投資金額=整體估值×持股比例。當投資機構與目標企業約定固定的P/E值，并按照預測的“對賭”利潤對目標企業估值時，投資機構取得股權需支付的投資金額為：投資金額=整體估值×持股比例=（“對賭”利潤×約定P/E）×持股比例。當“對賭”利潤未實現時，意味著投資機構以往與目標公司商定的投資價格高了，需要按照實際的利潤調整企業估值與投資金額，則調整后的投資金額=調整的整體估值×持股比例=（實現利潤×約定P/E）×持股比例。
當實現利潤小于“對賭”利潤時，持有相同比例股權，投資機構應支付的投資款應減少，調減金額=投資金額-調整后的投資金額。該部分款項本質上是投資者多向目標企業支付的，從經濟學意義上看，目標企業應向投資者返還。投資者要求目標企業補償的實際上是進行估值調整后，退回多支付的投資款。該部分款項從經濟學意義上是具有現實意義的，但在法律層面，涉及對公司注冊資本及所有者權益的調整，因此，投資者與目標公司的“對賭”是否有效在實踐中分歧較大。
目前國內主張投資者與目標公司“對賭”無效的觀點認為，與公司“對賭”條款的設置，損害公司、公司債權人的利益，應當認定無效。該觀點以最高人民法院審理的“海富案”為代表。該案中最高人民法院認為，補償約定使投資人可以取得相對固定的收益，該收益脫離了目標公司的經營業績，損害了公司利益和公司債權人利益。該案在國內因成為認定與公司“對賭”無效第一案而備受爭議。主張與目標公司“對賭”有效的觀點認為：“對賭”條款的原理類似于買賣合同中單價確定而數量不定時多退少補的機制，是一種特殊的股權交易模式。這種附條件的買賣借助于股權價格調整條款的設置來完成。投資者從根據目標公司于交易當期描述的未來業績確定投資入股價格，同時為使交易對雙方公平，與目標公司約定以公司未來的實際業績對當期約定價格進行調整定價，并據實結算、多退少補。在目標公司未完成約定業績指標時，意味著投資方以較低價值的股權換取了較高的現金對價，這種低值高賣有違公平原則。雙方約定的補償請求權在性質上類似于一種結算差額請求權。投資方要求公司返還的投資補償款不屬于公司財產范圍，是投資方預付、在權益上屬于投資人的財產。
筆者認為，“對賭”條款不能損害公司、公司債權人的利益，應當謹慎認定與目標公司“對賭”的法律效力。“對賭”條款存在如下法律問題：（1）投資人所購股權對應的財產權利來自雙方的預估，其投資的對價必然是通過交易取得的股權實際價格及根據公司未來業績所進行的價格調整條款之和，這與股權所具有的本質特征———公司財產所有權對價———相悖。（2）投資方依據股權價格調整條款主張公司承擔補償義務，其獲得的是對其所購之物的差價補償。這和以激勵或風險對沖為目的的股價調整條款，或者以實現預設的股權市盈率為目的的股價調整條款，本質上是不同的。（3）將估值調整的方式引入業績補償中，補償的標準較高。如僅是對某一年的業績進行補償計算，還算合理。如未來幾年均按該補償標準計算，則有過高之嫌。綜上考量，根據《最高人民法院關于人民法院為企業兼并重組提供司法保障的指導意見》關于“要堅持促進交易進行，維護交易安全的商事審判理念，審慎認定企業估值調整協議、股份轉換協議等新類型合同的效力”的精神，按照估值調整機制安排，當約定的業績目標條件出現時，一般會以現金或股權方式進行估值調整，往往會涉及公司資產變動以及股權轉讓、減資、清算等權益調整途徑，因此，“對賭”條款的效力認定不僅應受民法、合同法等一般民事法律規范的調整，還應受公司法等商事法律規范的規制。評價融資公司承諾補償行為的效力應當遵守公司法有關公司資本維持原則的規定，該原則強調公司至少須維持相當于資本額的財產，以具體財產充實抽象資本。據此，公司債權人可以在與公司交易中得到最低限度的擔保，從而實現對其利益的保護。向股東返還資本則意味著從債權人有權獲得支付的資本中攫取財富。如果融資公司可以直接作為補償主體，必將不當減少公司的資產，損害公司及債權人的利益。因此，應當綜合“對賭”是否讓投資人承擔經營風險，是否損害公司利益、公司債權人利益，謹慎判斷與目標公司“對賭”的法律效力。
本案中從金泰九鼎與旭陽雷迪公司的“對賭”條款可以看出，雙方采用業績補償的方式對投資方進行補償。但在這種補償方案中，只有旭陽雷迪公司未達到目標業績時對金泰九鼎的補償承諾，而沒有旭陽雷迪公司實現或超額實現目標業績時的激勵。金泰九鼎不僅可以通過業績補償實現其投資的保底收益，而且可以通過股權回購實現年8%的收益并成功退出，其作為投資人并不承擔經營風險。因其投資已全部進入公司資本，根據約定，金泰九鼎投資的3000萬元中600萬元計入注冊資本，其余計入資本公積金。資本公積金是企業來源于盈利以外的積累，是企業的“準資本”，它的唯一用途是依法轉增資本，不得用作投資利潤或股利進行分配。企業按法定程序將資本公積金轉增資本，屬于所有者權益內部結構的變化，并不改變所有者權益的總額，一般也不會改變每一位投資者在所有者權益總額中所占的份額。因此，金泰九鼎投入旭陽雷迪公司的3000萬元資金不應用于支付補償款。金泰九鼎要求旭陽雷迪公司支付補償款將造成財產從公司逆向流入股東，并不當減少公司的責任財產，實際損害公司、公司債權人的利益。因此，本院認定與公司“對賭”無效是適當的。
2.股東承諾“擔保賠償”的法律性質
“對賭”常用的補償方式有三種：（1）由目標企業或實際控制人向目標企業補償；（2）由目標企業控股股東或實際控制人向PE機構補償；（3）由目標企業向PE機構補償。本案就屬于第二種方式。本案駱某作為目標企業的控股股東承諾“擔保賠償”，實際是作為“對賭”條款的相對方對投資人直接承擔補償責任的一種方式，而非擔保責任。“對賭”條款約定“旭陽雷迪公司未能實現年度凈利潤，應對投資方進行補償，駱某承諾擔保賠償”，雖然該條款字面表現為“擔保賠償”，但“對賭”條款的設立目的在于幫助投資方控制和鎖定投資風險，解決旭陽雷迪公司的融資問題，實現公司上市的目的。為有效地約束和激勵公司改善經營管理，駱某作為旭陽雷迪公司的大股東，基于對公司的控制力，激勵公司實現業績目標，其作為“對賭”條款的簽約方，系以控股股東的身份對投資人承諾進行業績補償。根據《擔保法》第六條之規定，保證是指保證人和債權人約定，當債務人不履行債務時，保證人按照約定履行債務或者承擔責任的行為。在保證合同法律關系中債權人與債務人之間構成主合同關系，債務人與保證人之間構成委托合同關系，在后一個關系中，債務人作為委托人，保證人作為受托人，保證人接受債務人的委托出面擔任保證人。駱某系訟爭“增資協議”和“補充協議”的相對方，本案并不存在主從合同關系，不符合保證合同法律關系的特征。因此，駱某承諾的“擔保賠償”非擔保法意義上的保證，而是控股股東與投資人就未來一段時間內目標公司的經營業績進行約定，如目標企業未實現約定的業績，則需按一定標準與方式對投資人進行補償的條款。駱某作為“對賭”條款的相對方應對投資人直接承擔補償責任，而非擔保責任。因股東對投資人的補償承諾并不損害公司及公司債權人的利益，不違反法律法規的禁止性規定，是當事人的真實意思表示，是有效的。
綜上所述，“對賭”協議是簽訂各方的真實意思表示，不損害第三人的利益，不違反法律或行政法規的強制性規定，就應當認定其有效，當事人應當善意履行協議。如果融資方式或協議相對方選擇不當，損害第三人利益或者違反法律或行政法規的強制性規定，則應當認定協議無效。本案不同于以往的判決要旨在于，本著實質重于形式的原則，根據“對賭”協議簽訂協議時相關各方之間的實際經濟利益關系，以及對投資估值調整作出的各相關承諾之間的內在實質聯系，來認定相關當事方是否屬于“對賭”協議的當事人并就協議作出其真實意思表示。
本案從公司法理論上較全面地闡述了“對賭”條款無效的依據，判決要旨對于防范現實中某些當事人根據“對賭”協議引入融資后因未能實現約定經營目標而拒絕履行協議的企圖，以保護融資方的合法權益，維護資本市場的公平發展秩序，具有重要的價值。判決后當事人均未上訴，取得較好的裁判效果。本案獲評2015年福建省十大典型案例。
（福建省廈門市中級人民法院 尤冰寧）
案例來源：國家法官學院,中國人民大學法學院 《中國審判案例要覽.2015年商事審判案例卷》 中國人民大學出版社 第174 - 184 頁
